壹、前言
今年以來,中國大陸(以下簡稱大陸)金融市場不安定因素正逐漸醞釀,上半年債券市場違約事件頻傳,截至7月中已經有16家企業、28檔債券違約,涉及資金超過了292億元(人民幣,下同),引起外界再度重視大陸是否會爆發像希臘一樣的債務危機。從2010年開始,國際上就開始對大陸的負債擔憂,主要是由於龐大債務臨近到期,以及衍生的巨額利息壓力,認為大陸爆發系統性風險的可能性也會隨之增加,例如美國西北大學教授史宗瀚(Victor Shih) 就認為大陸會在2012年爆發金融危機。包括國際貨幣基金會、國際清算銀行等國際金融機構,或海外對沖基金與機構投資者皆對大陸債務提出警惕,然而大陸多年來的債務問題至今仍然沒有爆發危機,背後的原因是什麼?這是本文要探討的問題。
貳、大陸至今沒爆發債務危機的原因
根據國際清算銀行的資料顯示,大陸的債務總金額占GDP比率(Debt-to-GDP Ratio, 以下簡稱負債率)由2008年底的141.0%迅速提升至2017年底的255.7%,與許多先進國家的債務相當。不過,即使負債率持續上升,除了零星的企業債違約事件外,多年來大陸但並沒有如西方預測般爆發全國性的債務危機,究其原因,主要是經濟體制、債務內容和曾引發金融風暴的國家不同。玆分述如下:
一、負債率並非金融風險唯一指標
債務金額與GDP比率的確是一個金融風險的指標,但並非偏高就一定會引發金融危機,而且到底多高危機才會爆發也沒有一致的標準,例如日本的負債率長期在300%以上,金融市場也相當穩定。其實只要能如期還本付息,負債率高並非一定會爆發危機,因為債務是存量而GDP是流量,兩者在時間上其實是不同的概念,更好的指標應該是債務與資產比較,只要資產大於負債(即淨資產為正)則有償付債務的能力,債務危機爆發的風險就可顯著降低。與先進國家相比,在公有為主的財產制度下,大陸政府部門掌握著規模巨大的資源,例如城市土地都是國有,其他擁有或控制的資產如國企、國有銀行等其價值也相當高。根據社科院財政稅收研究中心發布的《中國政府資產負債表2017》顯示, 2010年至2015年間大陸的政府淨資產約為40兆元至60兆元之間,國家總體的資產負債率為 49%,政府、非金融企業和家庭都處於淨資產為正的狀態。
二、大陸債務問題的特殊性
大陸的債務問題有不少地方和歐美國家不同。一是非市場制度。大陸的地方政府負責基建投資,也提供補貼給國企執行中央的產業政策,即使是高風險項目國有銀行也貸款給國企,或向地方僵屍企業注入資金,因為長期以來提供就業和維持經濟成長一直是大陸的政策目標。在2008年後「保就業」的動機更為明顯,地方政府不但大量增發債券,也動用一切行政資源迫使國有銀行向地方僵屍企業輸入資金。
在市場經濟下私營企業無法償債貸款就要面臨破產清盤,不過在大陸的軟預算約束下,最後必然是中央政府承擔最後債務人的角色。大陸負債率最高的是企業部門,但由於改革後「撥改貸」政策和產權體制上的因素,國企對債務的依存度一直較高;除了地方政府外,國企以及國有銀行都屬於廣義的公部門,因此地方政府和國企對國有銀行的欠債其實都算是政府內部的債務,中央政府可以直接出手解決國企的債務和銀行呆帳。
過去20年大陸曾數次面臨類似的金融風險,最後都是透過國家干預安然避開危機。例如1990年代初中央介入清理國企的三角債財務問題,1999年直接出資成立四大資產管理公司,剝離銀行呆帳,讓國企進行「債轉股」改革,打消部分國企債務與銀行呆帳。2003年展開國銀改革,先以國家增資的方式改善財務,再出售國有銀行股權予外資銀行作為戰略投資人,並對國有銀行進行資產重組,再到香港股票市場上市,透過上市吸引國際資本,之後不但轉虧為盈,金融海嘯後更成為大陸最賺錢的國有部門。總之,大陸的債務和金融風險事實上是整個國家的信用問題,只要國家願意承擔,不管是國企、國有銀行或地方政府都不會有破產問題。問題在於中央政府是否有足夠的財力解決某些國企和地方政府的債務問題?如果國家財政儲備不夠,最終都會用貨幣政策解決,即由中央銀行增發貨幣,用以購買中央政府發行的新債券,中央政府就有資金解決地方政府和國企的債務,或國有銀行的呆帳。當然大量增發貨幣一定會引起通貨膨漲,但只要不是惡性通貨膨漲,則國家可透過這種對社會課徵通貨膨漲稅的方式來解決一國的債務問題。
在美國市場經濟制度下,從2008年的金融海嘯可看出國家干預是解決市場失靈或金融危機的最後手段。但如果美國聯準會能在雷曼倒閉前即展開救援,其後應該不致於發展成全球性的金融危機。大陸與歐美在經濟體制和政府行為有明顯的區別,前者在危機時刻能夠更快的動用更多的資源。以大陸為鞏固政權、追求穩定勝於一切的前提下,防範金融危機的手法自然是無所不用其極,因此大陸政府不會容許雷曼事件的出現。這二十年來只有1999年發生過廣東國際信託投資公司的破產事件,也是大陸至今唯一一家破產關閉的金融機構。當時是藉以彰顯中央嚴厲處置有問題金融機構的決心,朱鎔基曾表示:「廣信申請破產這件事情,是中國金融改革過程中的一個個別事件。它向全世界發出一個資訊:中國政府不會為一個金融企業還債,如果這個債務不是由各級政府所擔保的話。」這句話重點在廣信破產是「個別事件」、中央不會「為一個金融企業還債」,因為債務「不是由各級政府擔保」,但這句話也暗示如果大多數國企或金融企業負債嚴重,而且債務有各級政府擔保,則中央就會負責還債。
二是債務的性質。首先由於對外開放資本流動有限,大陸的債務中只有5.5%是外債,其餘94.5%為內債,情況和日本接近,債務性質較為安全。內債融資的是本國貨幣,發行人是該國的中央銀行,也是國內商業銀行最後的貸款者,而且內債嚴重時國家可以免除債務,國家也可以出面協調借貸雙方的關係。但外債還涉及外匯存底和他國債權人,例如本國沒有足夠外匯還外債,央行也沒辦法多發本國貨幣還外債,因為本國貨幣貶值後國內債務人更沒有能力償還外債。其次是大陸的債務主要用於投資實體經濟,和希臘等國家用於消費、養老及退休金等移轉性支出不同,這些債務大都投入在基本建設上,雖然短期回收慢,但長期會有回報且有正面的外部效果。
三、大陸的低開放程度與高儲蓄率
雖然人民幣國際化是長遠目標,至今大陸仍有相當程度的外匯管制,資本帳未完全開放自由進出,外部衝擊依然可以控制,尤其是目前利用香港作為對外金融中心,例如發行人民幣債券,推展「深港通」、「滬港通」、「債券通」等,金融市場擴大對香港開放,可以讓香港扮演大陸對外防火牆的角色,不但消化一部分外部金融危機對大陸的衝擊效果,也讓大陸可以維持對外資本管制,避免外來資金瞬間的在境內外移動引起金融市場波動。
此外,儲蓄率高低也是反映一國償債能力的一個指標。大陸債務背後有全球最高的儲蓄率支持,發生債務危機的機率較小。一般而言,一國的儲蓄率高,利率就低,借款成本低就容易增加債務,日本就是其中的典型。2017年底大陸儲蓄率為46.38%,約有5.7兆美元新增的儲蓄進入銀行系統,這些新增儲蓄主要依賴銀行系統配置成貸款,就導致了大陸的高負債率。
參、結語
綜合來說,由於大陸的開放程度有限,最重要是經濟體制因素,公部門沒有真正破產的危險,短期內發生全國性及全面性金融危機的可能性並不高,然而這種獨特的中國模式不能一直持續下去,負債率的高低並非沒有借鑒意義。大陸的人均GDP只有八千多美元,與先進國家還有不小的差距,目前的高負債率表示將來遇到經濟衰退後,刺激成長的可用資源與工具相對有限。大陸在貨幣政策上雖然仍有很大的發揮空間,但各種短期的措施例如降低存款準備率以增加貨幣供給只是暫緩金融危機的發生。長期而言降低負債率只有從抑制債務著手,債務的成長速度必須放慢,且要低於GDP成長率,才能把風險下降。
(本專欄文章作者意見不代表論壇立場)